Der Zusammenbruch von Celsius hat viele Nachberichte hervorgebracht. Ein Detail, dem nicht genug Aufmerksamkeit geschenkt wurde: Celsius hat behauptet, dass Tethers Entscheidung, seine Sicherheiten zu liquidieren, das Unternehmen letztendlich über 4 Milliarden Dollar an BTC gekostet hat. Was auch immer das rechtliche Ergebnis dieses Streits sein mag – die zugrundeliegende Dynamik hat sich in der Branche wiederholt abgespielt und verdeutlicht etwas Grundlegendes über die zwei wichtigsten Strategien, die Menschen nutzen, um Bitcoin anzuhäufen.
Man kann sich eine Bitcoin-Position erarbeiten oder man kann sie sich leihen. Auf dem Papier sehen beide ähnlich aus. In der Praxis verhalten sie sich unter Druck sehr unterschiedlich.
Das Kreditmodell
Das Leihen gegen volatile Assets wie Bitcoin oder Ethereum ist strukturell fragil. Der Mechanismus ist einfach: Man hinterlegt Sicherheiten, erhält ein Darlehen und behält die Exposition gegenüber dem Asset. Solange die Preise steigen oder stagnieren, funktioniert die Position. Wenn die Preise fallen – und Bitcoin ist für erhebliche Korrekturen bekannt – verlieren die Sicherheiten an Wert, und Kreditgeber beginnen, Margin Calls auszustellen. Kann der Kreditnehmer keine zusätzlichen Sicherheiten hinterlegen, wird die Position liquidiert.
Das ist kein theoretisches Risiko. Es hat institutionelle Fonds mit erheblichen Kapitalreserven zerstört, die ihre Positionen nur bis zu einem gewissen Punkt halten konnten. Privatanleger sind erheblich stärker exponiert: Sie verfügen in der Regel über weniger Kapital, haben während Kursrückgängen weniger Möglichkeiten, zusätzliche Sicherheiten zu hinterlegen, und werden daher mit weitaus größerer Wahrscheinlichkeit genau dann liquidiert, wenn sie es sich am wenigsten leisten können.
Ein Kursrückgang von 20 bis 30 Prozent – nach Bitcoins historischen Maßstäben normal – reicht aus, um für gehebelte Kreditnehmer Liquidationskaskaden auszulösen. Die Celsius-Situation, was auch immer ihre spezifischen rechtlichen Konturen sein mögen, ist ein Beispiel dafür, wie das im großen Maßstab aussieht.
Karten und Yield-Produkte, die auf geliehenem Kapital basieren, weisen dieselbe strukturelle Schwäche auf. Sie funktionieren unter günstigen Bedingungen und versagen unter ungünstigen. Die Liste der Protokolle und Institutionen, die auf diese Weise gescheitert sind, ist lang und reicht von Privatkundenprodukten bis zu institutionellen Akteuren, die glaubten, ihre Kapitalpuffer seien ausreichend.
Das Verdienst-Modell
Die Alternative besteht darin, Bitcoin als Rendite anstatt als geliehene Exposition anzuhäufen. Die Mechanismen unterscheiden sich auf jeder Ebene.
Wenn man Bitcoin verdient, hinterlegt man keine Sicherheiten. Es gibt keine Liquidationsschwelle. Es gibt keinen Margin Call. Ein Kursrückgang von 30 Prozent beim Bitcoin-Preis gefährdet die Position nicht – er verändert, wie viel Bitcoin man pro Dollar Rendite erhält, gefährdet aber nicht das eingesetzte Kapital. Tatsächlich bedeutet ein niedrigerer Bitcoin-Preis, dass jeder Dollar Rendite mehr Bitcoin kauft. Die Position wird effizienter, genau wenn die Preise fallen.
Das ist die Logik des Dollar-Cost-Averaging, angewendet auf Rendite. Anstatt Risiken einzugehen, um Exposition zu erlangen, wandelt dieser Ansatz laufende Erträge aus Kreditaktivitäten im Laufe der Zeit in Bitcoin um. Das Kapital verbleibt in Stablecoins – stabil, liquide und unberührt von Bitcoins Preisbewegungen. Die Akkumulation erfolgt schrittweise, systematisch und ohne den Hebel, der Liquidationsrisiken erzeugt.
Historisch gesehen ist das das Modell, das sich als widerstandsfähig erwiesen hat. DCA in Bitcoin über jeden ausreichend langen Zeitraum hat positive Ergebnisse erzielt. Gehebeltes Leihen gegen Bitcoin über dieselben Zeiträume hat eine weitaus gemischtere Bilanz hinterlassen, mit Misserfolgen, die sich genau in den Momenten maximaler Volatilität konzentrieren.
Der strukturelle Unterschied
Der Unterschied zwischen diesen beiden Ansätzen betrifft in erster Linie nicht die Rendite. In einem Bullenmarkt erzeugt Hebel größere Gewinne als stetige Akkumulation. Der Unterschied liegt darin, was passiert, wenn sich die Bedingungen ändern.
Leihen schafft eine Abhängigkeit davon, dass der Preis über einem Schwellenwert bleibt. Verdienen nicht. Leihen schafft Gegenparteiverbindlichkeiten, die zum denkbar ungünstigsten Zeitpunkt gegen einen durchgesetzt werden können. Verdienen schafft keine solchen Verbindlichkeiten. Leihen verstärkt sowohl Gewinne als auch Verluste. Verdienen wandelt einen bekannten Input – Stablecoin-Rendite aus Kreditaktivitäten – unabhängig von der kurzfristigen Preisentwicklung in eine stetig wachsende Bitcoin-Position um.
Für jeden, der eine langfristige Bitcoin-Position aufbaut, lautet die Frage nicht, welcher Ansatz die höchste theoretische Rendite in einem günstigen Szenario erzielt. Sondern welcher Ansatz in den Szenarien überlebt, die historisch gesehen die Alternativen zerstört haben.
Die Antwort auf diese Frage ist konsistent gewesen.
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