Celsius的崩溃引发了大量事后分析。有一个细节未能获得足够关注：Celsius声称，Tether清算其抵押品的决定最终使该公司损失了超过40亿美元的BTC。无论该争议的法律结果如何，其背后的动态已在整个行业中反复上演——这揭示了人们用于积累Bitcoin的两种主要策略中某些根本性的东西。
你可以通过赚取来建立Bitcoin仓位，也可以通过借贷来建立。两者在纸面上看起来相似，但在压力下的表现却截然不同。
借贷模式
借助Bitcoin或以太坊等波动性资产进行抵押借贷，在结构上本就脆弱。其机制很直接：你提供抵押品，获得贷款，并保留对资产的敞口。只要价格上涨或保持平稳，仓位就能维持。而当价格下跌时——Bitcoin以大幅回调著称——抵押品价值缩水，贷款方开始发出追加保证金通知。若借款人无法补充抵押品，仓位将被强制清算。
这绝非理论上的风险。它已经摧毁了拥有大量资本储备的机构基金，而这些机构也只能在一定程度上支撑其仓位。散户参与者面临的风险则更大：他们通常持有较少资金，在回调期间补充抵押品的选择更为有限，因此在最不能承受损失的时候，反而最容易遭到清算。
按照Bitcoin的历史标准，20%至30%的回调属于寻常，但对于杠杆借贷者而言，这已足以触发连环清算。Celsius事件，无论其具体法律轮廓如何，正是这一现象在大规模层面的典型案例。
建立在借贷资本之上的卡片和收益产品具有同样的结构性弱点。它们在有利条件下运作正常，在不利条件下则会崩溃。以这种方式失败的协议和机构名单很长，从零售产品延伸至那些自认资本缓冲充足的机构参与者。
赚取模式
另一种方式是将Bitcoin作为收益积累，而非借贷敞口。两者在每个层面的机制都截然不同。
当你赚取Bitcoin时，你无需提供抵押品。没有清算门槛，没有追加保证金通知。Bitcoin价格下跌30%不会威胁你的仓位——它会改变每美元收益所能兑换的Bitcoin数量，但不会令你的本金面临风险。事实上，Bitcoin价格越低，每美元收益能购买到的Bitcoin就越多。价格下跌时，仓位反而变得更加高效。
这是将美元成本平均法应用于收益的逻辑。这种方式并非通过承担风险来获取敞口，而是将来自借贷活动的持续回报随时间转化为Bitcoin。本金保留在稳定币中——稳定、流动，且不受Bitcoin价格波动的影响。积累过程循序渐进、系统有序，且不存在会带来清算风险的杠杆。
从历史来看，这一模式已被证明具有韧性。在任何足够长的时间段内定投Bitcoin均产生了正向回报。而在相同时期内对Bitcoin进行杠杆借贷，则留下了更为复杂的记录——失败往往集中在波动性最大的时刻。
结构性差异
这两种方式的区别，主要不在于回报。在牛市中，杠杆带来的收益大于稳健积累。关键在于当条件改变时，各自会发生什么。
借贷会引入对价格维持在某一门槛以上的依赖，而赚取则不然。借贷会在最糟糕的时机产生可被强制执行的对手方义务，而赚取不会产生此类义务。借贷会同时放大收益与损失，而赚取则将已知的输入——来自借贷活动的稳定币收益——无论短期价格方向如何，持续转化为不断增长的Bitcoin仓位。
对于任何正在构建长期Bitcoin仓位的人而言，问题并不在于哪种方式在有利情景下能产生最高的理论回报，而在于哪种方式能在那些历史上摧毁了其他选择的情景中存活下来。
这个问题的答案始终如一。
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