Il crollo di Celsius ha prodotto molti post-mortem. Un dettaglio che non ha ricevuto abbastanza attenzione: Celsius ha affermato che la decisione di Tether di liquidare il suo collaterale è costata all'azienda oltre 4 miliardi di dollari in BTC. Qualunque sia l'esito legale di questa controversia, la dinamica sottostante si è ripetuta più volte nel settore — e illustra qualcosa di fondamentale riguardo alle due principali strategie che le persone utilizzano per accumulare Bitcoin.
Puoi guadagnarti una posizione in Bitcoin, oppure puoi prenderla in prestito. Sulla carta sembrano simili. In pratica, si comportano in modo molto diverso sotto pressione.
Il modello del prestito
Prendere in prestito contro asset volatili come Bitcoin o Ethereum è strutturalmente fragile. Il meccanismo è semplice: depositi un collaterale, ricevi un prestito e mantieni l'esposizione all'asset. Finché i prezzi salgono o rimangono stabili, la posizione funziona. Quando i prezzi scendono — e Bitcoin è noto per significative correzioni — il collaterale perde valore e i prestatori iniziano a emettere margin call. Se il debitore non riesce a depositare collaterale aggiuntivo, la posizione viene liquidata.
Questo non è un rischio teorico. Ha distrutto fondi istituzionali con riserve di capitale sostanziali che riuscivano a sostenere le proprie posizioni solo fino a un certo punto. I partecipanti retail sono considerevolmente più esposti: generalmente detengono meno capitale, hanno meno opzioni per depositare collaterale aggiuntivo durante i drawdown, e sono quindi molto più propensi a essere liquidati proprio quando possono permetterselo meno.
Un drawdown dal 20% al 30% — ordinario secondo gli standard storici di Bitcoin — è sufficiente a innescare cascate di liquidazioni per i debitori con leva. La situazione di Celsius, qualunque siano i suoi specifici contorni legali, è un esempio di come questo appare su larga scala.
Le carte e i prodotti di rendimento costruiti su capitale preso in prestito portano la stessa debolezza strutturale. Funzionano in condizioni favorevoli e si rompono in quelle avverse. L'elenco di protocolli e istituzioni che hanno fallito in questo modo è lungo, e si estende dai prodotti retail ai player istituzionali che credevano che i loro buffer di capitale fossero sufficienti.
Il modello del guadagno
L'alternativa è accumulare Bitcoin come rendimento piuttosto che come esposizione in prestito. La meccanica è diversa a ogni livello.
Quando guadagni Bitcoin, non stai depositando collaterale. Non esiste una soglia di liquidazione. Non esiste una margin call. Un calo del 30% nel prezzo di Bitcoin non minaccia la tua posizione — cambia quanti Bitcoin ricevi per ogni dollaro di rendimento, ma non mette a rischio il tuo capitale. In realtà, un prezzo di Bitcoin più basso significa che ogni dollaro di rendimento acquista più Bitcoin. La posizione diventa più efficiente proprio quando i prezzi scendono.
Questa è la logica del dollar-cost averaging applicata al rendimento. Invece di assumersi rischi in cerca di esposizione, l'approccio converte i rendimenti continuativi dall'attività di prestito in Bitcoin nel tempo. Il capitale rimane in stablecoin — stabile, liquido e non influenzato dai movimenti di prezzo di Bitcoin. L'accumulo avviene gradualmente, sistematicamente e senza la leva che crea rischio di liquidazione.
Storicamente, questo è il modello che si è dimostrato resiliente. Il DCA in Bitcoin su qualsiasi periodo sufficientemente lungo ha prodotto risultati positivi. Il prestito con leva su Bitcoin negli stessi periodi ha prodotto un risultato molto più misto, con i fallimenti concentrati proprio nei momenti di massima volatilità.
La differenza strutturale
La distinzione tra questi due approcci non riguarda principalmente i rendimenti. In un mercato rialzista, la leva produce guadagni maggiori rispetto all'accumulo costante. La differenza sta in ciò che accade quando le condizioni cambiano.
Il prestito introduce una dipendenza dal prezzo che rimane al di sopra di una soglia. Il guadagno no. Il prestito crea obblighi di controparte che possono essere eseguiti contro di te nel momento peggiore possibile. Il guadagno non crea tali obblighi. Il prestito amplifica sia i guadagni che le perdite. Il guadagno converte un input noto — il rendimento in stablecoin dall'attività di prestito — in una posizione Bitcoin in costante crescita indipendentemente dalla direzione del prezzo a breve termine.
Per chiunque voglia costruire una posizione Bitcoin a lungo termine, la domanda non è quale approccio produca il rendimento teorico più alto in uno scenario favorevole. È quale approccio sopravvive agli scenari che storicamente hanno distrutto le alternative.
La risposta a questa domanda è stata coerente.
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