Il crollo di Celsius ha prodotto molte analisi post-mortem. Un dettaglio che non ha ricevuto sufficiente attenzione: Celsius ha dichiarato che la decisione di Tether di liquidare il suo collaterale ha alla fine costato all'azienda oltre 4 miliardi di dollari in BTC. Qualunque sia l'esito legale di questa controversia, la dinamica sottostante si è ripetuta più volte nel settore — e illustra qualcosa di fondamentale riguardo alle due principali strategie utilizzate dalle persone per accumulare Bitcoin.
Puoi guadagnarti una posizione in Bitcoin, oppure puoi prenderla in prestito. Sulla carta sembrano simili. In pratica, si comportano in modo molto diverso sotto pressione.
Il modello basato sul prestito
Prendere in prestito contro asset volatili come Bitcoin o Ethereum è strutturalmente fragile. Il meccanismo è semplice: depositi un collaterale, ricevi un prestito e mantieni l'esposizione all'asset. Finché i prezzi salgono o rimangono stabili, la posizione funziona. Quando i prezzi scendono — e Bitcoin è noto per significative correzioni — il collaterale perde valore e i creditori iniziano a emettere margin call. Se il debitore non riesce a depositare collaterale aggiuntivo, la posizione viene liquidata.
Questo non è un rischio teorico. Ha distrutto fondi istituzionali con riserve di capitale sostanziali, in grado di sostenere le proprie posizioni solo fino a un certo punto. I partecipanti retail sono considerevolmente più esposti: generalmente detengono meno capitale, hanno meno opzioni per depositare collaterale aggiuntivo durante i drawdown, e sono quindi molto più soggetti a liquidazioni esattamente quando possono permetterselo meno.
Un drawdown dal 20% al 30% — ordinario secondo gli standard storici di Bitcoin — è sufficiente a innescare cascate di liquidazioni per i debitori con leva. La situazione di Celsius, qualunque siano i suoi specifici contorni legali, è un esempio di come ciò appaia su larga scala.
Le card e i prodotti di yield costruiti su capitale preso in prestito presentano la stessa debolezza strutturale. Funzionano in condizioni favorevoli e si rompono in quelle avverse. L'elenco di protocolli e istituzioni che hanno fallito in questo modo è lungo, e si estende dai prodotti retail ai player istituzionali che credevano che i propri buffer di capitale fossero sufficienti.
Il modello basato sul guadagno
L'alternativa è accumulare Bitcoin come yield piuttosto che come esposizione finanziata tramite prestito. La meccanica è diversa a ogni livello.
Quando guadagni Bitcoin, non stai depositando collaterale. Non esiste una soglia di liquidazione. Non esiste una margin call. Un calo del 30% nel prezzo di Bitcoin non minaccia la tua posizione — cambia la quantità di Bitcoin che ricevi per ogni dollaro di yield, ma non mette a rischio il tuo capitale. Anzi, un prezzo di Bitcoin più basso significa che ogni dollaro di yield acquista più Bitcoin. La posizione diventa più efficiente proprio quando i prezzi scendono.
Questa è la logica del dollar-cost averaging applicata allo yield. Invece di assumere rischi in cerca di esposizione, l'approccio converte i rendimenti continui dall'attività di lending in Bitcoin nel tempo. Il capitale rimane in stablecoin — stabile, liquido e non influenzato dai movimenti di prezzo di Bitcoin. L'accumulo avviene gradualmente, sistematicamente, e senza la leva che crea il rischio di liquidazione.
Storicamente, questo è il modello che si è dimostrato resiliente. Il DCA in Bitcoin su qualsiasi periodo sufficientemente lungo ha prodotto risultati positivi. Il prestito con leva contro Bitcoin negli stessi periodi ha prodotto un bilancio molto più misto, con i fallimenti concentrati esattamente nei momenti di massima volatilità.
La differenza strutturale
La distinzione tra questi due approcci non riguarda principalmente i rendimenti. In un mercato bull, la leva produce guadagni maggiori rispetto all'accumulo costante. La differenza sta in ciò che accade quando le condizioni cambiano.
Il prestito introduce una dipendenza dal mantenimento del prezzo al di sopra di una soglia. Il guadagno no. Il prestito crea obbligazioni verso controparti che possono essere fatte valere contro di te nel momento peggiore possibile. Il guadagno non crea tali obbligazioni. Il prestito amplifica sia i guadagni che le perdite. Il guadagno converte un input noto — lo yield in stablecoin dall'attività di lending — in una posizione Bitcoin in costante crescita, indipendentemente dalla direzione del prezzo a breve termine.
Per chiunque stia costruendo una posizione Bitcoin a lungo termine, la domanda non è quale approccio produca il rendimento teorico più elevato in uno scenario favorevole. È quale approccio sopravviva agli scenari che storicamente hanno distrutto le alternative.
La risposta a questa domanda è stata coerente.
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