Celsius의 붕괴는 수많은 사후 분석을 낳았습니다. 충분한 주목을 받지 못한 한 가지 세부 사항이 있습니다. Celsius는 Tether의 담보 청산 결정이 결국 회사에 40억 달러 이상의 BTC 손실을 초래했다고 주장했습니다. 해당 분쟁의 법적 결과가 어떻든 간에, 그 근본적인 역학은 업계 전반에 걸쳐 반복적으로 나타난 것으로, 사람들이 Bitcoin을 축적하는 데 사용하는 두 가지 주요 전략의 본질적인 차이를 잘 보여줍니다.
Bitcoin 포지션을 구축하는 방법은 두 가지입니다. 수익으로 쌓아가는 방법과 대출로 쌓아가는 방법입니다. 서류상으로는 비슷해 보이지만, 실제로 스트레스 상황에서는 매우 다르게 작동합니다.
대출 모델
Bitcoin이나 Ethereum과 같은 변동성 자산을 담보로 대출받는 것은 구조적으로 취약합니다. 메커니즘은 간단합니다. 담보를 제공하고, 대출을 받고, 자산에 대한 노출을 유지합니다. 가격이 오르거나 횡보하는 한 포지션은 유지됩니다. 그러나 가격이 하락하면 — Bitcoin은 상당한 되돌림으로 잘 알려져 있습니다 — 담보 가치가 떨어지고 대출 기관은 마진콜을 발행하기 시작합니다. 차입자가 추가 담보를 제공할 수 없으면 포지션은 청산됩니다.
이것은 이론적인 위험이 아닙니다. 상당한 자본 준비금을 보유한 기관 펀드들도 일정 수준까지만 포지션을 유지할 수 있었고, 그 이후에는 무너졌습니다. 개인 투자자들은 훨씬 더 취약합니다. 일반적으로 자본이 적고, 하락장에서 추가 담보를 제공할 수 있는 선택지가 제한적이며, 따라서 감당하기 가장 어려운 시점에 청산될 가능성이 훨씬 높습니다.
Bitcoin의 역사적 기준으로는 평범한 수준인 20%~30%의 하락만으로도 레버리지 차입자들에게 연쇄 청산을 촉발하기에 충분합니다. Celsius 사태는 그 특정한 법적 맥락이 어떻든 간에, 이것이 대규모로 어떤 모습을 보이는지를 보여주는 하나의 사례입니다.
차입 자본을 기반으로 구축된 카드 및 수익 상품은 동일한 구조적 취약점을 가집니다. 유리한 조건에서는 작동하지만 불리한 조건에서는 무너집니다. 이런 방식으로 실패한 프로토콜과 기관의 목록은 길며, 리테일 상품부터 자본 완충이 충분하다고 믿었던 기관 플레이어들까지 아우릅니다.
수익 창출 모델
대안은 차입 노출이 아닌 수익으로 Bitcoin을 축적하는 것입니다. 모든 면에서 메커니즘이 다릅니다.
Bitcoin을 수익으로 획득할 때는 담보를 제공하지 않습니다. 청산 기준점이 없습니다. 마진콜도 없습니다. Bitcoin 가격이 30% 하락해도 포지션이 위협받지 않습니다. 달러당 수익으로 받는 Bitcoin의 양이 달라질 뿐, 원금이 위험에 처하지는 않습니다. 오히려 Bitcoin 가격이 낮을수록 수익 1달러로 더 많은 Bitcoin을 구매할 수 있습니다. 가격이 하락할수록 포지션은 오히려 더 효율적이 됩니다.
이것이 수익에 적용된 달러 비용 평균화(DCA)의 논리입니다. 노출을 추구하기 위해 위험을 감수하는 대신, 이 접근 방식은 대출 활동에서 발생하는 지속적인 수익을 시간이 지남에 따라 Bitcoin으로 전환합니다. 원금은 스테이블코인으로 유지되어 안정적이고 유동적이며 Bitcoin의 가격 변동에 영향을 받지 않습니다. 축적은 점진적이고 체계적으로 이루어지며, 청산 위험을 초래하는 레버리지 없이 진행됩니다.
역사적으로 이것이 탄력성이 입증된 모델입니다. 충분히 긴 기간에 걸쳐 Bitcoin에 DCA를 적용하면 긍정적인 결과를 만들어 왔습니다. 같은 기간 동안 Bitcoin에 대한 레버리지 차입은 훨씬 더 혼재된 기록을 보였으며, 실패는 정확히 변동성이 최고조에 달하는 순간에 집중되었습니다.
구조적 차이
이 두 가지 접근 방식의 차이는 주로 수익률에 관한 것이 아닙니다. 강세장에서는 레버리지가 꾸준한 축적보다 더 큰 수익을 만들어냅니다. 차이는 상황이 변할 때 무슨 일이 일어나느냐에 있습니다.
차입은 가격이 특정 기준점 이상을 유지해야 한다는 의존성을 만들어냅니다. 수익 창출은 그렇지 않습니다. 차입은 최악의 시점에 당신에게 강제 집행될 수 있는 거래 상대방 의무를 만들어냅니다. 수익 창출은 그러한 의무를 만들지 않습니다. 차입은 수익과 손실 모두를 증폭시킵니다. 수익 창출은 알려진 투입 요소 — 대출 활동에서 발생하는 스테이블코인 수익 — 를 단기적인 가격 방향에 관계없이 꾸준히 성장하는 Bitcoin 포지션으로 전환합니다.
장기적인 Bitcoin 포지션을 구축하는 사람이라면, 유리한 시나리오에서 어느 접근 방식이 이론적으로 가장 높은 수익을 내느냐를 따질 것이 아닙니다. 역사적으로 대안들을 무너뜨려 온 시나리오들을 어느 접근 방식이 버텨낼 수 있느냐를 따져야 합니다.
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