O colapso da Celsius gerou muitas análises post-mortem. Um detalhe que não recebeu atenção suficiente: a Celsius alegou que a decisão da Tether de liquidar as suas garantias acabou por custar à empresa mais de 4 mil milhões de dólares em BTC. Independentemente do resultado legal dessa disputa, a dinâmica subjacente é uma que se tem repetido ao longo de toda a indústria — e ilustra algo fundamental sobre as duas principais estratégias que as pessoas utilizam para acumular Bitcoin.
Pode construir uma posição em Bitcoin através de rendimentos, ou pode fazê-lo através de empréstimos. No papel, parecem semelhantes. Na prática, comportam-se de forma muito diferente sob pressão.
O modelo de endividamento
Pedir emprestado contra ativos voláteis como Bitcoin ou Ethereum é estruturalmente frágil. O mecanismo é simples: deposita garantias, recebe um empréstimo e mantém exposição ao ativo. Enquanto os preços sobem ou se mantêm estáveis, a posição funciona. Quando os preços caem — e o Bitcoin é conhecido por retrações significativas — as garantias perdem valor e os credores começam a emitir chamadas de margem. Se o mutuário não conseguir depositar garantias adicionais, a posição é liquidada.
Este não é um risco teórico. Já destruiu fundos institucionais com reservas de capital substanciais, que apenas conseguiram suportar as suas posições até certo ponto. Os participantes a retalho estão consideravelmente mais expostos: tipicamente detêm menos capital, têm menos opções para depositar garantias adicionais durante períodos de desvalorização e, por isso, são muito mais suscetíveis de ser liquidados precisamente quando menos podem dar-se a esse luxo.
Uma retração de 20% a 30% — algo comum pelos padrões históricos do Bitcoin — é suficiente para desencadear cascatas de liquidação para mutuários alavancados. A situação da Celsius, independentemente dos seus contornos legais específicos, é um exemplo do que isto representa à escala.
Os cartões e produtos de rendimento construídos sobre capital emprestado carregam a mesma fragilidade estrutural. Funcionam em condições favoráveis e falham em condições adversas. A lista de protocolos e instituições que falharam desta forma é longa, e estende-se desde produtos de retalho até players institucionais que acreditavam que as suas reservas de capital eram suficientes.
O modelo de rendimento
A alternativa é acumular Bitcoin como rendimento, em vez de como exposição através de empréstimos. A mecânica é diferente a todos os níveis.
Quando ganha Bitcoin, não está a depositar garantias. Não existe limiar de liquidação. Não existe chamada de margem. Uma queda de 30% no preço do Bitcoin não ameaça a sua posição — altera a quantidade de Bitcoin que recebe por cada dólar de rendimento, mas não coloca o seu capital em risco. Na verdade, um preço de Bitcoin mais baixo significa que cada dólar de rendimento compra mais Bitcoin. A posição torna-se mais eficiente precisamente quando os preços caem.
Esta é a lógica do dollar-cost averaging aplicada ao rendimento. Em vez de assumir risco em busca de exposição, esta abordagem converte os retornos contínuos da atividade de empréstimo em Bitcoin ao longo do tempo. O capital permanece em stablecoins — estável, líquido e não afetado pelos movimentos de preço do Bitcoin. A acumulação acontece de forma gradual, sistemática e sem a alavancagem que cria risco de liquidação.
Historicamente, este é o modelo que se tem revelado resiliente. O DCA em Bitcoin ao longo de qualquer período suficientemente longo produziu resultados positivos. O endividamento alavancado contra Bitcoin nos mesmos períodos produziu um historial muito mais misto, com falhas concentradas precisamente nos momentos de máxima volatilidade.
A diferença estrutural
A distinção entre estas duas abordagens não diz respeito principalmente aos retornos. Num mercado em alta, a alavancagem produz ganhos maiores do que a acumulação gradual. A diferença está no que acontece quando as condições mudam.
O endividamento introduz uma dependência do preço manter-se acima de um determinado limiar. Os rendimentos não. O endividamento cria obrigações perante contrapartes que podem ser exercidas contra si no pior momento possível. Os rendimentos não criam tais obrigações. O endividamento amplifica tanto os ganhos como as perdas. Os rendimentos convertem um input conhecido — rendimento em stablecoins proveniente da atividade de empréstimo — numa posição em Bitcoin em crescimento constante, independentemente da direção do preço a curto prazo.
Para qualquer pessoa a construir uma posição de longo prazo em Bitcoin, a questão não é qual das abordagens produz o retorno teórico mais elevado num cenário favorável. É qual das abordagens sobrevive aos cenários que historicamente destruíram as alternativas.
A resposta a essa pergunta tem sido consistente.
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